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一、零擔物流：蛋糕很大，但人更多
(一)萬億零擔市場：體量大，增長在
貨運行業(yè)具備周期屬性，國內貨運主要依賴公路運輸。貨運物流行業(yè)作為社會生產活動中的運輸環(huán)節(jié)，其行業(yè)運行受到宏觀經濟的影響(貨運市場增速與GDP增速保持較強的一致性)，具備經濟周期屬性。
我國公路基礎建設較為發(fā)達，公路網絡布局全面，國內貨物主要通過公路進行運輸。據國家統(tǒng)計局數據顯示，近幾年國內公路貨運運輸量占比總貨運量的比例一直維持在75%以上，國內貨運占比顯著高于美國。
公路貨運按照單票運輸重量劃分為快遞、零擔和整車三個市場。公路貨運可以按照單票重量小于30KG、30KG-3T、大于3T三個區(qū)間段可以劃分成快遞、零擔和整車三種貨運類型。
其中零擔市場又可以按照30-500KG、>500KG劃分成小票零擔和大票零擔，而小票零擔還可以進一步劃分成大件包裹(30-100KG)和其他小票零擔(100-500KG)。
而我們經常所說的、以及下文要重點討論的重貨，其貨運重量一般偏低，而且運輸的一般是產品附加價值較高的高端貨物。
零擔市場規(guī)模2.5倍于快遞市場，散亂小是行業(yè)特點。據運聯(lián)傳媒測算，2017 年我國公路貨運市場規(guī)模在5萬億元左右，其中零擔市場規(guī)模高達1.25萬億元，占比24%，是快遞行業(yè)的2.5倍(快遞行業(yè)規(guī)模近 5000 億元)。
與行業(yè)龍頭涌現(xiàn)、競爭格局壟斷、服務高標準化的快遞行業(yè)相比，零擔行業(yè)呈現(xiàn)小散亂：企業(yè)數量眾多且規(guī)模較小、市場競爭混亂且主打價格戰(zhàn)、企業(yè)主要以粗放式管理發(fā)展、行業(yè)規(guī)范化和標準化程度低。
零擔市場未來三年預計平均增速在10%左右。根據運聯(lián)傳媒預測，國內零擔貨運市場2018-2020年預計年復合增速在12%左右。我們認為未來零擔行業(yè)增長主要來自三個方面：
國內宏觀經濟繼續(xù)保持良好態(tài)勢，GDP增長帶動公路整體貨運量增長;
低線城市消費升級疊加家電、家居等大件產品電商滲透率提升，帶動大件包裹需求增長，進而貢獻新的增量;
社會生產越來越朝著柔性化生產發(fā)展，廠商要隨時響應客戶需求進行多品種、小批量的生產，柔性化的生產同時也要求運輸環(huán)節(jié)更加靈活，少批次、大批量的整車貨運需求可能逐漸轉變成多批次、小批量的零擔需求，進而推動零擔貨運市場增長。
因此我們預計未來3年國內零擔市場仍有望保持每年10%的增速增長。
(二)行業(yè)競爭散亂，玩家數量眾多
行業(yè)門檻低導致國內零擔行業(yè)格局分散。2016年美國零擔行業(yè)CR10為74.6%，而同期國內零擔行業(yè)的CR10只有3.1%，遠小于美國。我們認為造成國內目前零擔市場集中度較低的原因主要有：
1.盈虧平衡點門檻低
不像快遞行業(yè)需要一定的客戶資源積累和規(guī)模效應才能實現(xiàn)盈利，零擔行業(yè)由于客戶一般都是企業(yè)，企業(yè)單次貨運量較大，所以一般只要綁定1、2個企業(yè)客戶，就能實現(xiàn)盈利。
2.服務水平門檻較低
區(qū)別于快遞行業(yè)對服務時效的苛刻要求，企業(yè)客戶一般對零擔運輸的時效性要求較低。
3.行業(yè)發(fā)展仍不成熟
暫未涌現(xiàn)出龍頭企業(yè)來規(guī)范行業(yè)散亂競爭、構筑行業(yè)壁壘。以上原因最終導致了零擔行業(yè)競爭門檻很低，行業(yè)企業(yè)數量眾多，據統(tǒng)計大約92%的是個體戶。
零擔行業(yè)壁壘低造成了行業(yè)內存在各種類型的零擔企業(yè)，首先我們可以按照運輸路線布局將零擔企業(yè)劃分成全網型、區(qū)域網型和專線三類企業(yè)：
全網型企業(yè)：
在全國范圍內布局網點和分撥中心，其業(yè)務流程與網絡線快遞企業(yè)相近，具體為寄送地網點→省(市)內分撥中心→干線運輸→省(市)外分撥中心→寄達地網點→客戶。
全網型零擔企業(yè)服務客戶主要是小B企業(yè)，主要提供長途貨運服務，貨運單價也比其他類型企業(yè)要高，代表企業(yè)有德邦、安能、天地華宇等。
區(qū)域網型企業(yè)：
主要在某塊區(qū)域內布局網點和分撥中心，并且一般只提供該區(qū)域內的貨運服務(占比90%以上)，如果要提供跨區(qū)域貨運服務，則需要區(qū)域外合作伙伴提供幫助完成貨運。
代表性企業(yè)有廣東孟源物流、山東奔騰物流、東北金正物流(目前這三家區(qū)域物流已經全部加入壹米滴答)等。
專線型企業(yè)：
主要運營特定線路間或是幾個城市間的大票零擔貨運。專線型企業(yè)構成了零擔行業(yè)最大的企業(yè)群體，據統(tǒng)計大約90%的企業(yè)是專線型企業(yè)。
按照運輸產品重量，我們可以將零擔企業(yè)劃分為小票零擔企業(yè)和大票零擔企業(yè)。
大票零擔主要指500-3000kg的貨物，目前國內專注這塊或者大票業(yè)務占比較高的企業(yè)有大恩物流、商橋物流、霄邦物流、達利園等。
而對于小票零擔企業(yè)，我們又可以將其劃分成高端、平價和低值小票三類企業(yè)。
按照管理運營模式，我們可以將零擔企業(yè)劃分為直營模式和加盟模式的零擔企業(yè)。直營模式的零擔企業(yè)有德邦、天地華宇、佳吉等，而加盟型的零擔企業(yè)有安能、三志物流等。
需要說明的是，隨著行業(yè)的演變，越來越多的直營企業(yè)開始改變經營管理方式、嘗試加盟模式(例如德邦合伙人制、天地華宇特許經營、中鐵物流加盟+承包等)。
(三)人工成本高，盈利性較差
與快遞相同，零擔為勞動密集行業(yè);與快遞相異，零擔行業(yè)盈利較差。
零擔行業(yè)是勞動密集型行業(yè)，人工成本占比最高。我們將國內上市通達系快遞公司、順豐、國內零擔龍頭德邦的人工成本占比總成本的比例進行對比。
由于通達系公司實現(xiàn)加盟制，其成本中并不包括末端網點運營成本，而實行直營模式的順豐和德邦，其成本結構更能代表全行業(yè)，所以我們這里僅考慮直營模式的零擔企業(yè)。
和順豐一樣，德邦成本結構中也是人工成本占比最高，大概在40-50%，而對于美國部分零擔企業(yè)人工成本占比更是高達60%以上。
因此我們認為和快遞行業(yè)一樣，零擔行業(yè)也是一個職工薪酬成本占比高、勞動密集型的行業(yè)。
零擔企業(yè)盈利能力弱于快遞行業(yè)
相比快遞行業(yè)，零擔行業(yè)天生存在運輸貨物形狀、重量差異性大、規(guī)模效應較難產生、較多B端客戶導致議價能力弱等問題，同時國內零擔行業(yè)信息化、標準化程度低、粗放式管理普遍、產品同質化嚴重，因此國內零擔企業(yè)的盈利能力大都低于快遞行業(yè)。
由于目前零擔行業(yè)只有德邦上市，所以我們這里只對比德邦與其他上市快遞公司的盈利能力。雖然德邦整體零擔業(yè)務毛利率與快遞公司相差不是特別明顯，但是如果將德邦零擔業(yè)務細拆成精準卡航/城運和精準汽運業(yè)務，其差異性就體現(xiàn)出來了。
德邦精準卡航/城運業(yè)務是限時到達的高端公路快運產品，而精準汽運是公司為客戶提供的普通公路快運產品。目前國內零擔行業(yè)絕大數都是提供類似德邦精準汽運服務，而德邦精準汽運業(yè)務毛利率僅有3.3%，顯著低于其他快遞上市公司。
德邦精準汽運業(yè)務毛利率較低表明了國內零擔行業(yè)目前是一個盈利性較差、利潤空間微薄的行業(yè)。
二、零擔物流：和國際對比與發(fā)展
(一)對比美企，國內零擔企業(yè)凸顯價格低、盈利弱、效率差等痛點
產品同質、競爭混亂、人工成本低造成國內零擔貨運價格低于美國。將德邦與美國零擔企業(yè)運價對比，我們發(fā)現(xiàn)德邦精準汽運價格比美國低40%左右，而即使是德邦時效性較高的精準卡航，其運價較美國也低20%左右。我們認為造成國內零擔運價明顯低于美國的原因主要有：
國內零擔產品同質化嚴重，造成低價格成為零擔產品的首選指標，進而推動價格持續(xù)下行;
國內零擔市場企業(yè)數量眾多，競爭極為分散、激烈，部分企業(yè)為了擴大份額大打價格戰(zhàn);
國內人工薪酬低于國外，支撐國內零擔企業(yè)可以實現(xiàn)低價策略。
1.盈利能力弱是區(qū)別于中美零擔市場的另一差異點
國內零擔市場不僅運價低，而且盈利較處于較低水平。2017年德邦精準汽運、百世快運毛利率分別為 3.3%、-5.8%，顯著低于國外15%的平均水平。即使是德邦高端零擔產品精準卡航，其毛利率高達23.8%，也低于ARCB和ODF整體零擔業(yè)務毛利率。
由于UPS、FedEX、DHL只提供營業(yè)利潤率，我們對比了德邦與三家物流巨頭零擔業(yè)務營業(yè)利潤率，發(fā)現(xiàn)德邦盈利能力與DHL零擔業(yè)務相近，但顯著低于UPS和FedEx零擔業(yè)務。
作為零擔龍頭的百世快運和德邦的盈利能力低于美國，更不用說那些只提供低端貨運服務的中小企業(yè)。
2.運營效率低下是國內零擔行業(yè)另一大痛點
國外零擔企業(yè)經過幾十年的深耕、并購整合、資本投入，不斷完善貨運運輸路線設計、車隊建設、操作流程信息化與標準化，使得企業(yè)的運營效率不斷提升，推動人均營收增長到較高水平。
對比國內零擔龍頭德邦與美國ODF貨運公司，德邦職工數量遠高于ODF，但營收水平卻低于ODF，最終體現(xiàn)到人均營收指標上，德邦人均營收僅有25萬元，而ODF人均營收卻高達114萬元。
即使剔除價格影響，德邦人均貨運量仍然僅是美國貨運公司的1/2左右。除此之外，國內單車日均行駛里程、行駛速度、車輛路由設備安裝率也都低于歐美。
(二)行業(yè)駛入整合期，盈利能力有望提升
我們上面將中美零擔市場進行對比發(fā)現(xiàn)了國內零擔行業(yè)存在價格戰(zhàn)、盈利差、效率低等弊端，同時也顯示了中國零擔行業(yè)發(fā)展滯后于美國。
雖然國內零擔市場發(fā)展較為遲緩，但我們認為國內零擔業(yè)將迎來黃金整合期，中小企業(yè)由于成本高企、服務低端將被市場淘汰，而行業(yè)將涌現(xiàn)出若干家服務網絡布局廣泛，運營流程信息化與智能化程度高、服務質量優(yōu)異、規(guī)模效應顯著的零擔龍頭企業(yè)。
而國內零擔龍頭德邦上市，零擔市場集中度CR10穩(wěn)步提升，也在持續(xù)驗證行業(yè)開啟全面整合。
零擔貨運行業(yè)一直為人詬病盈利性較差，缺乏投資看點的行業(yè)，但是我們經過搜查美國零擔企業(yè)，還是發(fā)現(xiàn)了例如ODF等盈利能力顯著超出行業(yè)平均水平的零擔企業(yè)。
ODF企業(yè)2017年毛利率高達28.6%，不僅明顯高出行業(yè)15%的平均水平，甚至超過Fedex、UPS物流龍頭。
我們認為ODF盈利能力較強源于三點：
相比同行業(yè)其他對手，ODF每年資本支出力度很大，支出領域主要包括新車輛購置、信息化系統(tǒng)研發(fā)建設，從而提高運營效率;
ODF實行無網點網絡，其網絡在美國僅有228個服務中心作為節(jié)點，既是中轉節(jié)點又是網絡末端，從而降低末端建設和運營成本;
公司深耕80年貨運，積攢了豐富的運輸配載經驗，同時借助車流調配系統(tǒng)，從而實現(xiàn)最優(yōu)的運輸配載方案，提高車輛利用率。
當前國內零擔行業(yè)盈利能力較差，這主要與國內貨運行業(yè)發(fā)展滯后、競爭散亂導致。我們認為未來隨著行業(yè)持續(xù)整合，國內零擔企業(yè)盈利能力有望逐步攀升并追上甚至超越國外企業(yè)。
首先，隨著行業(yè)集中度走高，零擔龍頭企業(yè)規(guī)模將不斷擴大，企業(yè)也將不斷進行技術投入、流程優(yōu)化，同時積累的經營經驗也將不斷推升效率，降低運營成本。
其次，受益國內電商市場快遞增長，中國快遞件量已經占到了全球40%多的份額，國內快遞企業(yè)也走在了世界前列水平，同時也培養(yǎng)了眾多快遞管理人才。而這些經驗豐富的快遞管理人才的涌現(xiàn)將為國內零擔行業(yè)進一步發(fā)展提供了重要的人才供給，推動國內零擔行業(yè)實行精細化管理，增效降本。
最后，我們將中美快遞企業(yè)盈利能力對比發(fā)現(xiàn)，國內部分快遞企業(yè)盈利能力已經超過了美國的FedEx和UPS。后發(fā)的國內快遞企業(yè)在行業(yè)需求推動下實現(xiàn)了彎道超車國外企業(yè)。因此我們有理由認為，在快遞標桿帶動下，國內零擔企業(yè)有望在規(guī)模和盈利上趕超美國企業(yè)。
三、零擔物流：為何快遞和快運互相滲透
(一)傳統(tǒng)零擔企業(yè)紛紛發(fā)力，行業(yè)混亂僵局正被打破
安能：借加盟壯大
與傳統(tǒng)實現(xiàn)重資產直營模式的零擔企業(yè)(德邦、天地華宇、佳吉等)不同，安能物流雖然起步晚，但是憑借資產的加盟模式實現(xiàn)快速成長。
公司采用加盟模式迅速起家，同時公司又多次借助資本力量(公司自成立至今已完成5輪融資)，整合傳統(tǒng)物流專線、零擔快運網絡和信息技術平臺，不斷實現(xiàn)快速增長，過去5年零擔業(yè)務營收年復合增長率高達75%。
目前公司市場份額已經攀升到行業(yè)第二，營收直逼德邦，并且貨量、網點數量均位列行業(yè)第一。公司的快速崛起也讓其入選了科技部公布的2017年獨角獸名單，名單中公司估值為13億美元。據多家媒體報道，公司計劃2019年上市。
為迅速擴大網絡布局，直營企業(yè)逐步擁抱加盟模式。面對安能物流通過輕資產加盟模式快速復制并迅速成長，直營零擔企業(yè)逐漸倍感壓力。直營模式雖然能夠保證全網貨運服務質量，但是其較重的資產屬性降低了企業(yè)經營的靈活性，同時約束了企業(yè)服務網絡的快速滲透。
直營模式的弊端逐漸在零擔行業(yè)顯現(xiàn)，實現(xiàn)直營模式的企業(yè)增長滯緩，甚至出現(xiàn)負增長。在此情況下，直營零擔企業(yè)逐漸嘗試加盟模式，希望短時間內快速完成網點布局。德邦的事業(yè)合伙人制、佳吉和華宇的特許經營、中鐵物流采取直營+加盟模式和承包商與加盟商并舉模式等都表明了直營和加盟并舉是未來發(fā)展的趨勢。
壹米滴答：用平臺顛覆行業(yè)的創(chuàng)新者
如果是說安能發(fā)展速度驚人，那么壹米滴答的崛起就是橫空出世。與其他實行直營和加盟模式的零擔企業(yè)不同，壹米滴答采用獨特的平臺型模式，其由湖北大道、山東奔騰、四川金橋、山西三毛、東北金正、西北卓昊等6家區(qū)域性的貨運企業(yè)聯(lián)合成立。
壹米滴答通過聯(lián)合區(qū)域小霸王，將各自網絡布局完備的區(qū)域網連接成一個全國性的網絡，公司的干線運輸主要通過成員企業(yè)完成，而區(qū)域型支線運輸通過公司的成員企業(yè)或者承包商、加盟商完成運輸。
公司通過建設物流平臺，完成多個區(qū)域融合共享，強強連接。公司成立僅2年，就完成了5輪融資，日均貨量從最終的0.7萬噸快速增長至17年的1.92萬噸，CAGR高達66%。不過公司主要提供低價零擔貨運服務。
(二)快遞龍頭爭先入局零擔，快運公司切入快遞，快遞快運邊界模糊
快遞行業(yè)增速換擋、格局逐步清晰之下，龍頭公司開始開辟貨運新戰(zhàn)場。隨著電商需求增速中樞緩慢下移，快遞行業(yè)增速出現(xiàn)明顯換擋。國內快遞行業(yè)經過幾年激烈競爭，行業(yè)集中度持續(xù)攀升，快遞龍頭逐步確立競爭優(yōu)勢和行業(yè)門檻。
在行業(yè)增速逐步下行，同時存量空間難以大幅提升的背景下，快遞龍頭企業(yè)轉而進入市場規(guī)模更大、集中度較低的零擔市場，尋找支撐公司業(yè)績較快增長的新動力。以百世2012年收購全際通為標志，隨后順豐、中通、圓通、韻達等快遞公司分別進軍零擔快運行業(yè)。
總的來看快遞行業(yè)進入零擔行業(yè)的方式可以分為自建、合營和并購。百世是通過收購方式進軍零擔行業(yè)，順豐與新邦合營成立順心捷達深化重貨市場布局，其他快遞公司則是通過自建的方式切入零擔市場。
對于自建方式，又可以具體劃分成合網運營(順豐、圓通)和分網運營(百世、中通、韻達)。
直營順豐重貨定位高端快運，合建順心捷達以加盟姿態(tài)全面滲透零擔行業(yè)。眾多快遞公司中順豐布局零擔行業(yè)的方式獨樹一幟。
順豐首先在 2014 年基于原有直營網絡開展順豐重貨業(yè)務，并且與其他快遞公司以重量劃分產品類型不同，順豐憑借自己的航空運輸和直營網絡優(yōu)勢不僅推出了基于重量劃分的貨運產品，還推出了以服務水平劃分的貨運產品：物流普運、重貨快運、重貨專運。
受益優(yōu)秀的管理模式和較高的知名度，主打高端零擔小票的順豐重貨快速發(fā)展，成立3年就已經做到行業(yè)第三。2013-2017年，順豐重貨營收CAGR高達166%，2018年上半年公司重貨營收繼續(xù)同比增長96%至34.5億元。
但順豐并不滿足于此，2018年6月公司與新邦物流合作成立順心捷達，順心捷達將以加盟模式承接順豐原有較為低端的物流普運和小票零擔業(yè)務，而順豐則可以專注于高端零擔。受益順豐在品牌、資金與戰(zhàn)略的支持，新邦在管理運營、分撥與車輛上的幫助，順心捷達未來有望保持較好發(fā)展。
百世、中通快運業(yè)務發(fā)展較快，位居行業(yè)前列水平。百世自2012年并購全際通進入快運市場，隨后公司不斷發(fā)力，營收、貨量實現(xiàn)較快增長(營收過去4年CAGR129%，貨量過去6年CAGR82%)。
雖然公司目前快運業(yè)務處于虧損狀態(tài)，但其盈利能力正在持續(xù)好轉，有望未來實現(xiàn)盈利，2018年上半年公司貨運毛利率實現(xiàn)轉正，達2.1%。
中通則單獨設立中通快運公司從事快運業(yè)務，憑借公司在快遞行業(yè)建立的品牌知名度和積累的網絡管理經驗，中通快運成立近一年多就做到15.6億元營收，位列行業(yè)第12，目前公司日均貨運量已經突破1萬噸，并且公司計劃投資超20億元建設桐廬快運總部。
快速發(fā)展的中通快運吸引了投資機構的目光，公司18年5月獲得紅杉中國、鼎暉、云鋒和中通快遞A輪總額超過一億美金的投資。在大資本的助力下，我們看好中通快運未來的發(fā)展前景。
韻達快運起步晚但后勁足，圓通快運暫無重大突破。韻達雖然17年才開始布局貨運業(yè)務，但是其發(fā)展迅速，截止至2018年6月底，公司開通網點4444家，同比年初大增62%，完成快運貨量44.2萬噸，而去年僅為6.5萬噸。
韻達快運目前日均貨運量已經超過0.5萬噸，基本可以確定進入18年零擔行業(yè)Top30。不過根據我們測算韻達快運上半年的毛利率大概在-5%左右，處于虧損情況。
而圓通雖然也布局了重貨產品，并將公司全網劃分A、B、C網，其中C網專注提供重貨快運服務，但是公司目前重貨業(yè)務量不大，仍然有待進一步發(fā)展。
快遞公司布局快運的同時，快運企業(yè)也將業(yè)務向下延伸至電商大件、快遞小件。面對快遞公司向上延伸產品線搶占零擔行業(yè)市場份額，快運企業(yè)(例如安能、德邦等)也紛紛推出快遞產品，將業(yè)務線下滲至增速更快的快遞市場。
安能物流于2016年起步快遞業(yè)務，基于自身的強大骨干網，快速完成了遍布全國15000個快遞網點的拓展，覆蓋了全國98%的縣級區(qū)域。根據安能官網數據顯示，目前公司快遞包裹數以每月環(huán)比30%的速度爆發(fā)性增長。
而德邦2013年就開展了快遞業(yè)務，基于自身經營大重量貨物運輸的優(yōu)勢，德邦快遞產品差異化定位3-30kg 高性價比的重貨快遞。目前來看，德邦是布局快遞業(yè)務最具成效的快運企業(yè)，公司快遞業(yè)務2017年實現(xiàn)營收近70億元，2015-2017年CAGR達98%。
總之，快遞與快運這種你中有我、我中有你的趨勢未來仍將進一步持續(xù)，快遞與快運的邊界也將不斷模糊化。
根據上市公司已披露的數據，我們計算出幾家上市快遞公司的零擔貨運價格，我們發(fā)現(xiàn)順豐和德邦的貨運價格要顯著高于百世和韻達。
簡單說，順豐、德邦零擔貨運業(yè)務主打高端重貨，主要運輸價值量較高的物品，提供門到門時效較高的運輸服務，全網直營控制確保服務質量，因此收費也較高;而通達公司的貨運業(yè)務主要提供價值量較低的商品運輸，一般只服務干線運輸，末端配送需要加盟商提供，時效性一般，價格便宜。
順豐與德邦進一步對比，順豐擁有自有飛機，因此可以提供時效更高的重貨運輸，而德邦只能租用航司飛機腹倉，航空貨運靈活性較差，時效性要比順豐慢，因此順豐的價格收費要比德邦更高。
